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導讀：
溫信祥刊文表示，當前我國實體經濟債務率較高，只有發展股權融資才能真正解決高杠桿問題，才能有效緩解融資難和融資貴現象。要從源頭上降低債務率，關鍵要完善儲蓄轉化為股權投資的長效機制。
本文來自《中國金融》2018年第8期，作者為中國人民銀行貨幣政策委員會秘書長溫信祥，
原文標題《溫信祥：穩健的貨幣政策保持中性》
李克強總理在十三屆全國人大一次會議上所作的《政府工作報告》（以下簡稱《報告》）總結了過去五年的貨幣政策執行情況，肯定了五年來宏觀調控的成效，提出了2018年穩健的貨幣政策總體要求和主要任務。
過去五年穩健的貨幣政策取得積極成效
黨的十八大以來，在以習近平同志為核心的黨中央領導下，我們適應把握引領經濟發展新常態，堅持穩中求進的工作總基調，統籌穩增長、促改革、調結構、惠民生、防風險，不斷創新和完善宏觀調控，連續五年實施穩健的貨幣政策，一方面做好貨幣政策調控，尤其是注重根據形勢變化相機抉擇，加強預調微調，為經濟穩定增長和供給側結構性改革營造了良好的貨幣金融環境；另一方面寓改革于調控之中，堅定推動利率和匯率市場化改革，強化宏觀審慎管理，有效應對來自宏觀格局變化和金融創新的挑戰。
廣義貨幣M2增速呈下降趨勢，信貸和社會融資規模適度增長。2011年開始實施穩健貨幣政策的時候，操作上側重于從應對危機的狀態回歸到常態。2014～2016年，貨幣政策適時預調微調，側重于穩增長、應對市場波動。2017年以來，防范高杠桿帶來的金融風險、抑制資產價格泡沫的任務更為緊迫，政策力度調整到更加中性的位置。總的來看，這些年來貨幣政策的調整和執行是及時有效的，較好地平衡了穩增長、調結構、去杠桿、抑泡沫和防風險之間的關系。貨幣信貸平穩增長，銀行體系流動性基本穩定，金融對實體經濟的支持力度較為穩固，穩杠桿初見成效。靈活運用公開市場操作和中期借貸便利（MLF）等工具提供不同期限流動性，保持銀行體系流動性合理穩定。設立臨時準備金動用安排（CRA），全國性商業銀行在春節期間可臨時使用不超過兩個百分點的法定存款準備金。2017年，全年人民幣貸款新增13.53萬億元，同比多增8782億元，12月末余額同比增速為12.7%。2017年，社會融資規模增量為19.44萬億元，同比多增1.63萬億元，12月末存量同比增長12.0%，符合年初預期水平。2017末，M2同比增長8.2%，環比回落0.9個百分點。M2增速呈下降趨勢，主要原因是在去杠桿和金融監管逐步加強背景下銀行資金運用更加規范、金融部門內部資金循環和嵌套減少，也是這些年堅持不搞“大水漫灌”式強刺激的選擇。
采取差別化政策，加強對重點領域和薄弱環節支持。為實體經濟服務是金融的天職。在保持總量穩定的同時，對一些市場力量不愿參與但從國家戰略上亟待發展的領域，貨幣政策進行了適度的“精準滴灌”。一是發揮定向降準的激勵引導作用。2013年以來7次實施定向降準，2017年9月又宣布從2018年開始把定向降準政策優化為統一對普惠信貸達到一定標準的商業銀行實施。二是新設信貸政策支持再貸款，包括支農再貸款和支小再貸款。將民營銀行納入支小再貸款的支持范圍。創設扶貧再貸款助力脫貧攻堅戰略，實行比支農再貸款更為優惠的利率。2017年12月末，小微企業貸款余額24.3萬元，小微企業貸款占企業貸款比例為33%。三是創設抵押補充貸款（PSL）工具，為開發性金融支持棚戶區改造提供一部分資金來源。進一步擴展PSL對象至進出口銀行和農業發展銀行，由金融機構自主決定對應貸款所支持的范圍。
改革完善匯率市場化形成機制，保持人民幣匯率基本穩定。黨的十八屆三中全會提出完善人民幣匯率市場化形成機制。一是進一步擴大銀行間即期外匯市場人民幣兌美元交易價浮動區間。2014年3月將浮動幅度由1%擴至2%。2014年7月取消銀行對客戶美元掛牌買賣價差管理。二是不斷完善人民幣對美元匯率中間價形成機制。2017年5月，在中間價報價模型中加入“逆周期因子”，調整為“人民幣對美元匯率中間價=上日收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化+逆周期因子”，更好地反映經濟基本面變化，對沖外匯市場的順周期波動。2017年以來，市場對各主要貨幣走勢看法合理分化，預期趨穩，我國跨境資本流動和外匯供求更趨平衡。
規范金融市場秩序，防范化解重點領域風險。針對金融市場聯動性共振性增強、金融風險傳染性危害性提升等新形勢新問題，綜合施策、積極應對，保持金融市場總體穩定。五年來，密切監測貨幣市場利率波動情況，及時預測流動性變化，開展公開市場操作以及時補充和調整流動性，合理引導社會預期和機構行為，用市場化的辦法穩定貨幣市場。妥善應對金融市場異常波動，規范金融市場秩序。推出全口徑跨境融資宏觀審慎管理措施，對跨境融資進行逆周期調節。針對債券市場違約事件增多、信用風險與市場風險交織的復雜形勢，綜合施策，遏制無序違約風險。探索建立宏觀審慎政策框架，增強系統性金融風險的防范能力。從2016年將已經實施五年的差別化準備金動態調整機制升級為宏觀審慎評估體系（MPA），將狹義貸款擴展到廣義信貸，引導銀行信貸投放與宏觀審慎要求的資本水平相匹配。針對資管業務急劇膨脹帶來的風險，2017年第一季度開始把表外理財納入MPA廣義信貸指標范圍，引導金融機構加強表外業務的風險管理。貨幣政策和宏觀審慎政策、金融監管政策相配合，守住了不發生系統性風險的底線，維護了國家經濟金融安全。
2018年穩健的貨幣政策要保持中性和松緊適度
《報告》提出了2018年經濟社會發展總體要求和政策取向。宏觀調控和貨幣政策要按照《報告》的要求和部署，全面貫徹黨的十九大精神，以習近平新時代中國特色社會主義思想為指導，緊扣我國社會主要矛盾的變化，積極應對新挑戰，為高質量發展和供給側結構性改革營造適宜的貨幣金融環境。
穩健的貨幣政策保持中性、松緊適度。這主要考慮了國際、國內形勢和貨幣政策自身特點。一是面臨的外部環境更趨復雜。美國減稅、美聯儲加息和縮表、主要發達經濟體貨幣政策收緊、朝核問題等地緣政治風險,將對全球資本流動、大宗商品價格、全球利率水平等形成沖擊，可能對我國的匯率、利率都產生溢出效應。二是平衡穩增長、去杠桿、抑泡沫、防風險關系的需要。我國穩杠桿的任務仍然艱巨，經濟復蘇的基礎并不穩固，物價有上升壓力，房地產價格仍處于高位，既要整治金融亂象又要維持金融體系平穩運行，需要平衡好諸多目標。三是平衡結構性目標和總量目標的需要。近年來，定向降準、抵押補充貸款等結構性政策工具對支持國民經濟重點領域和薄弱環節發揮了積極作用。但貨幣政策主要是總量政策，深層次的經濟結構問題難以單靠貨幣政策來解決，過多發揮貨幣政策的結構性作用會產生總量效應。
我國經濟已由高速增長階段轉向高質量發展階段。貨幣政策要起到為高質量發展和供給側結構性改革營造中性適度的貨幣金融環境的作用，需要更重視貨幣信貸增長的質量，要圍繞實體經濟全面提升金融資源配置效率，在服務實體經濟轉型升級、支持創業創新和新動能培育上發揮更大作用。我國社會主要矛盾已經轉化為人民日益增長的美好生活需要和不平衡不充分發展之間的矛盾。從貨幣政策看，要解決好發展不平衡不充分問題，關鍵就是要在保持穩健中性的同時，通過一些結構性的手段適度進行“精準滴灌”，發揮好貨幣信貸工具的正向激勵作用，引導金融機構加大對小微企業、“三農”、棚改等薄弱環節以及深度貧困地區的支持力度。《報告》提出要推動重大風險防范化解取得明顯進展。打好防范化解重大風險的攻堅戰，重點是防控金融風險，要使宏觀杠桿率得到有效控制，守住不發生系統性風險的底線。傳統上貨幣政策重點關注物價穩定，從國際金融危機教訓來看，保持經濟穩定還需要關注資產價格和宏觀審慎管理。
保持廣義貨幣和社會融資規模合理增長，流動性合理穩定。《報告》中提出廣義貨幣（M2）和社會融資規模要合理增長，沒有講數量和指標，這是一個新的變化。針對高質量發展的要求，應適度淡化對M2等典型數量型統計指標的關注，更多地重視貨幣信貸的質量。貨幣政策要把握好穩增長、調結構、去杠桿、抑泡沫和防風險之間的關系，既要適應貨幣供應方式變化和金融監管加強的新情況，促進貨幣信貸和社會融資規模合理增長，保持金融對實體經濟的支持力度總體穩定，也要注意防止過度“放水”固化結構性扭曲、推升債務和杠桿水平。我們要保持廣義貨幣和社會融資規模合理增長，更要注重盤活存量和優化貨幣信貸存量結構。從金融和貨幣政策支持實體經濟角度看，穩健的貨幣政策要使得實體經濟能夠得到有效的支持，要有利于創造一個防風險并且能夠平穩推進金融改革的環境，要為經濟從高速增長階段轉向高質量發展階段提供一個中性適度的貨幣金融環境。從流動性角度來講，也要保持合理穩定。貨幣政策保持“松緊適度”，要看市場利率是不是平穩，銀行體系超額備付金水平是不是合適，各方面的經濟指標是不是在合理的范圍內。
2018年穩健的貨幣政策要更好服務實體
2018年，金融調控要圍繞推動高質量發展這一總要求開展工作，核心就是要健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調控框架，在保持幣值穩定的同時促進金融穩定，從根本上提高金融調控的有效性，使宏觀杠桿率得到有效控制，守住不發生系統性風險底線，積極推動金融改革，促進信貸結構優化，統籌穩增長、促改革、調結構、惠民生、防風險，繼續為高質量發展和供給側結構性改革營造中性適度的貨幣金融環境。
管好貨幣供給總閘門，促進貨幣信貸和社會融資規模合理增長，維護流動性合理穩定。保持流動性合理穩定是穩健的貨幣政策保持中性的要求，也是守住不發生系統性金融風險的要求。由于金融風險最終往往體現為流動性風險，特別要加強對金融機構和金融市場的流動性風險監管，要明確金融機構是自身流動性風險管理的主體，督促金融機構避免因過度追求規模和速度而給自身帶來不可承受的流動性風險。根據調控需要和流動性形勢變化，靈活運用多種貨幣政策工具組合，合理安排工具搭配和操作節奏，進一步增強流動性管理的靈活性和有效性，“削峰填谷”，維護銀行體系流動性的合理穩定。
提高直接融資特別是股權融資比重，促進多層次資本市場健康發展，更好地為實體經濟補充資本。當前我國實體經濟債務率較高，只有發展股權融資才能真正解決高杠桿問題，才能有效緩解融資難和融資貴現象。要從源頭上降低債務率，關鍵要完善儲蓄轉化為股權投資的長效機制。通過大力發展股權融資補充實體經濟資本金。完善市場基礎制度，促進多層次資本市場健康發展，提高直接融資占社會融資比重，拓展實體經濟融資渠道，促進社會資本形成，切實發揮好金融市場在穩增長、調結構、促改革和防風險方面的作用。
進一步推進利率市場化和人民幣匯率形成機制改革，疏通貨幣政策傳導渠道，保持人民幣匯率在合理均衡上的基本穩定。繼續穩妥推進各項金融改革，充分發揮市場在資源配置中的決定性作用。探索和完善利率走廊機制，增強利率調控能力，進一步疏通央行政策利率向金融市場及實體經濟的傳導渠道。繼續按照“放得開、形得成、調得了”的基本要求，進一步推進利率市場化改革，提高金融資源配置效率，完善金融調控機制。進一步督促金融機構健全內控制度，增強自主合理定價能力和風險管理水平，從提高金融市場深度入手繼續培育市場基準利率和完善國債收益率曲線，不斷健全市場化的利率形成機制。密切關注市場預期變化，釋放好穩健中性的貨幣政策信號，避免出現因市場和貨幣政策博弈導致的傳導不暢。匯率能夠發揮宏觀經濟“自動穩定器”的作用，人民幣匯率形成機制市場化改革的有序推進和匯率彈性的增強能夠有效提升我國經濟金融體系應對外部沖擊的韌性。深化人民幣匯率形成機制改革，完善以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度，加大市場決定匯率的力度，增強人民幣匯率雙向浮動彈性，保持人民幣在全球貨幣體系中的穩定地位。
運用好差異化貨幣政策和信貸政策，引導資金更多投向小微企業、“三農”和貧困地區。受制于投資收益率和回報周期等因素，社會資本在國民經濟重點領域、薄弱環節和社會事業等方面參與熱情相對較低。在控制好總量的前提下，貨幣政策可以在這些領域適當使用結構性工具，為推動經濟結構調整發揮一定的輔助作用。落實好對普惠金融領域貸款達到一定標準的金融機構實施定向降準的相關工作，把定向降準政策做實、做好。繼續運用信貸政策支持再貸款、再貼現、PSL等工具支持引導金融機構加大對國民經濟重點領域和薄弱環節的支持力度，健全正向激勵機制。重點做好鄉村振興戰略金融服務，促進三次產業融合發展，穩妥推進“兩權”抵押貸款試點工作，探索開展“訂單農業+保險+期貨”試點。完善金融精準扶貧工作機制,強化深度貧困地區金融服務，建立健全金融支持產業發展帶動貧困戶脫貧掛鉤機制，加強金融扶貧風險提示與防范，促進金融扶貧可持續。完善“三農”、小微企業、精準扶貧信貸政策導向效果評估，加強評估結果運用，引導金融機構加大對薄弱環節的信貸支持。
健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調控框架，加強貨幣政策與金融監管協調，守住不發生系統性金融風險的底線。要進一步完善宏觀審慎政策框架，加強影子銀行、房地產金融等的宏觀審慎管理。加強對企業債務風險、銀行資產質量和流動性變化、房地產市場、互聯網金融、跨境資金流動、跨行業跨市場業務等領域的風險監測和防范。進一步完善宏觀審慎評估，更好地發揮其系統性金融風險防范與逆周期引導功能，將同業存單、綠色信貸業績納入MPA考核，優化跨境資本流動宏觀審慎政策，對資本流動進行逆周期調節。要按照巴塞爾銀行監管基本原則，著力加強金融機構資本監管和流動性監管。加強金融監管協調，統籌政策力度和節奏，防止疊加共振。
本文來源：《中國金融》2018年第8期
作者：中國人民銀行貨幣政策委員會秘書長溫信祥
延伸
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破解經濟高杠桿需要完善制度設計
當前我國系統性金融風險隱現，其中高杠桿風險尤其突出，經濟整體杠桿率保持高位并持續增長，經濟杠桿缺乏周期性的自我修復，而且在不同經濟部門間傳遞轉移。地方政府的“父愛主義”和發展經濟的“沖動”成為助推經濟高杠桿的“有形之手”，金融體系下融資結構的失衡是推動全社會杠桿率上升的“無形之手”，以金融創新之名快速膨脹的影子銀行成為宏觀杠桿率不斷攀升的重要推手。因此，破解我國經濟高杠桿的難題必須進一步完善制度設計，主要措施包括：規范約束地方政府行為；完善金融體系優化融資結構；健全完善金融監管；真正貫徹金融機構和國企的破產退出制度，等等。
黨的十九大把防范化解重大風險作為決勝全面建成小康社會三大攻堅戰的首位。打好防范化解重大風險攻堅戰，重點是防控金融風險。當前我國系統性金融風險隱現，其中高杠桿風險尤其突出，特別是企業部門杠桿率依然較高，經濟整體杠桿率保持高位并持續增長，經濟杠桿缺乏周期性的自我修復，而且在不同經濟部門間傳遞轉移。
我國經濟高杠桿的表現
(一）當前經濟杠桿率已處于較高水平，且仍持續上升。截至2017年末，我國宏觀杠桿率（總負債與GDP的比值）已達256%，企業部門杠桿率高達163%，實體經濟負債總額近190萬億元。杠桿率指標在國際上處于較高水平，與韓國、澳大利亞接近，低于美國、日本和歐洲主要國家，高于巴西、印度等新興市場國家。
1996年，我國整體經濟杠桿率只有113%，2003年達174%，2011年首次突破200%，并于2017年升至256%的高位。關鍵是，在這一輪經濟下行中，我國經濟高杠桿并未相應回落，而是始終呈上升趨勢，其內含風險雖在短期內可控，不太可能引發美國式的金融危機，但風險已不可小覷。
（二）各部門杠桿表現各異，此消彼長。在此輪經濟下行中，只有民企杠桿率出現了下降，國企、房地產企業、金融部門、政府杠桿率都維持在高位；更令人擔心的是，在實體經濟杠桿未降低的前提下，家庭部門杠桿卻大幅上升。至2017年末，央企和全部國企的資產負債率分別為66.3%和60.4%，房地產企業資產負債率更高達78.32%；政府總體債務余額29.95萬億元，負債率36.2%，顯性債務相對可控，隱性債務卻快速擴張；金融部門的杠桿率達到64.3%；家庭部門的杠桿率從2008年不足19%快速上升到2017年的47%以上。只有民企杠桿率呈現較強的順周期性，其資產負債率從2008年危機前的59%降至2017年的50%左右。
我國經濟高杠桿形成的原因
我國經濟高杠桿的實質是國有企業、房地產企業和金融部門把風險轉嫁給地方政府，地方政府再將風險轉嫁給中央政府的過程。在此過程中，整體經濟的杠桿風險不會自動出清，而是循環累積，逐期加高，形成一個閉合回路。
（一）地方政府出于穩定需要的隱性擔保和發展經濟的“沖動”是助推經濟高杠桿的“有形之手”。政府向國有企業和金融部門提供隱性擔保，造成了國企和金融部門的道德風險，導致二者杠桿水平居高不下。在現行政績考核制度下，官員出于晉升動機及競爭壓力，強化了通過扶持某些產業而實現自身目標的激勵，造成了相應產業（如房地產）的道德風險，致使這些產業的杠桿水平持續推高。
財政分權體制迫使地方政府產生主動負債的動機，近年來金融分權的趨勢又強化了地方政府掌控杠桿的能力，二者結合推高了政府部門杠桿，表現為地方政府直接發債，或借助各類基金實現變相融資。
（二）當前金融體系融資結構的失衡是推動全社會杠桿率上升的“無形之手”。在影響一國杠桿率的諸多因素中，融資結構的差異是造成各國杠桿率迥異的重要原因。觀察國際主要經濟體可以看到，以資本市場等直接融資為主的國家，往往比以銀行信貸等間接融資為主的國家，擁有相對更低的杠桿率。比如在資本市場非常發達的美國，直接融資在社會融資中居主導地位，其2015年的總體杠桿率約為230%左右；而在以信貸等間接融資為主的日本，2015年經濟杠桿率高達400%，顯著高于美國。
盡管自上個世紀90年代以來,我國的資本市場不斷發展完善，但這并沒有改變我國金融體系以間接融資特別是銀行信貸為主的格局。從社會融資規模增量的結構數據看，2017年對實體經濟發放的人民幣貸款占當年社會融資規模的比例達到71.2%，而企業債券與非金融企業境內股票融資占比合計僅有7.3%。直接融資尤其是股權融資占比依然較低，造成我國企業部門杠桿率一直居高難下。
（三）以金融創新之名快速膨脹的影子銀行成為宏觀杠桿率不斷攀升的重要推手。過去幾年，我國金融業綜合化經營快速發展，金融創新不斷深化，這在給金融業帶來前所未有的發展機遇同時，也促成了影子銀行的迅速擴張和監管套利盛行。商業銀行為規避資本監管要求與信貸投向約束，不遺余力推動同業、非標等業務增長。監管標準的不統一，也使得銀行、證券、保險等各類金融機構，以創新之名大打“擦邊球”，開發出不少跨行業、跨市場、層層嵌套的產品，導致各類“通道業務”流行，表外業務激增。
隨著影子銀行規模的膨脹，不少資金繞過金融監管，進入房地產、地方融資平臺等信貸限制性領域，直接推動了全社會杠桿率的大幅升高。同時，大量資金在金融體系內部滯留或“空轉”,不少機構層層加杠桿拉長投資鏈條,加劇了金融部門高杠桿。.
破解我國經濟高杠桿難題的政策建議
我國經濟進入“新常態”后增速減緩，傳統上依靠經濟增長來消解杠桿的辦法難以奏效，必須從完善制度上著力，以形成防范和化解杠桿風險的長效良策。
（一）規范約束地方政府行為。一是明確界定政府與市場的界限。嚴格執行《擔保法》，政府不得直接為任何企業提供擔保，也不能簡單為國企危機事后埋單，從而避免國企對政府的無底線依賴和過度的道德風險。二是優化地方政府的政績考評機制。在原GDP考核基礎上，增加地區經濟發展可持續性的指標，對產能過剩的企業產值或環保受限的企業產值在考核時剔除，甚至追加問責。同時增加經濟風險考核指標，根據行業性質和經濟發展潛力設定合理的杠桿區間，對“杠桿畸高”者進行負面考評。三是加強對地方政府債務的監控和問責。采用“穿透式”原則，清晰統計地方政府債務。將政府債務狀況與官員晉升考核掛鉤，實行可追溯的、落實到人的官員負責制，具體可通過規定總體負債上限，設置債務利用效率下限等方式進行量化考核。嚴格規定債務危機時中央政府向地方政府提供緊急救援的條件與限度，放棄中央政府為地方政府無條件、無限度的兜底。
（二）完善金融體系優化融資結構。一方面，要完善我國金融市場體系, 著力加強多層次資本市場發展,優化融資結構,提高直接融資特別是股權融資在社會融資中的比重；另一方面，要優化間接融資結構，建立適當激勵約束機制，扭轉銀行信貸過去多年“嫌貧愛富”的局面，引導資金更多進入創新性企業與行業，降低信貸在國有企業、房地產等領域的過多積累。同時，貨幣政策要管好貨幣總閘門，創新完善調控思路和框架，疏通貨幣政策傳導渠道，強化市場主體對政策取向的響應機制。
（三）健全完善金融監管。要加強金融監管體制改革，將跨行業跨機構的金融業務納入宏觀審慎監管框架，覆蓋微觀審慎監管盲區，降低監管套利風險。要加強影子銀行監管，統一資管產品監管標準，實施穿透式監管，消除多層嵌套，拆解通道業務，整治金融亂象，提升監管有效性。同時，要加強對國企和高負債行業的信貸約束，尤其要注意避免政府干預和道德風險。可以對國有企業的杠桿比例和負債規模進行明確限制，并將這些限制納入常規監管體系。
（四）真正貫徹金融機構和國企的破產退出制度。一是科學規劃和優化國有經濟戰略布局，加快國企退出競爭行業，對僵尸國企實施“安樂死”。二是以市場原則約束金融機構，割裂政府對金融機構的無限保護，降低金融機構和監管機構的道德風險。政府對金融機構的救助應該權衡社會成本設定上限，救助無效則金融機構依法破產。
作者：西南財經大學中國金融研究中心主任王擎
本文來源：金融時報-中國金融新聞網
