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來源：《投資與合作》
在莎士比亞的名劇《威尼斯商人》的故事中，如果沒有鮑西亞的睿智與膽識過人，安東尼奧與夏洛克博弈后的最終結果將會是怎樣？割一磅肉，流一滴血，這是一個驚心動魄的博弈過程。
政府引導基金與VC的博弈肯定沒有這般扣人心弦。經濟學中，博弈的結果是納什均衡，而不是帕雷托最優。也就是說，這個結果是兩個人都愿意接受的、不愿意改變的，但這個狀況卻并不一定是最好的。雖然如此，但并不否認博弈的作用是找到雙方都認可的平衡點。
有業內人士預測，各級政府的引導基金總量級將達到1000億元，按照1∶10的比例，將有10000億元的社會資金砸向這個市場。一場資本狂飆運動開始了，上海、蘇州、北京、重慶、深圳、天津、武漢的引導基金已經高歌猛進了。
政府引導基金想用財政的一塊錢引導出民間的五塊錢或者是十塊錢，其愿望是：“給我一個支點，讓我撬動一個地球”。但要撬動這個“地球”，政府引導基金還需要與VC進行不斷地博弈。政府引導基金的語言是“引導”， 通過引導讓財政性資本起到放大的作用。肩負重任的引導基金有很強的目的性，它還要引導所扶持的子基金挖掘當地初創期企業中的好項目，并幫助它們成長壯大；而VC的目標定位很明確，他的語言很簡練，就是“利潤回報”。如果要把“引導放大”與“利潤回報”嫁接成“幸福一家子”，不以盈利為目的政府創投引導基金，保本生息即可，追求的是安全，是綜合目標；而VC天性不安分，熙熙攘攘，皆為利來利往。
政府引導基金說：我們投資的子基金應該以投資當地企業為主，而VC則說：“哪里有的好項目，我們就奔向哪里。
政府引導基金說：我想找的合作對象是規模大、品牌響、有過往業績的大牌VC，而大牌VC則說：引導基金的量級太小。多少還有些嫌棄。
狂飆運動開始了，但博弈的過程還很長，不要操之過急，其實就像我們在玩平衡球時所要掌握的技藝一樣：放下圓球的速度也不是越快越好，主要保持平衡，掌握平衡之道。
10月23日，國家發展和改革委員會、財政部、商務部共同制定的《關于創業投資引導基金規范設立與運作指導意見》（以下簡稱為《指導意見》）經國務院批準，以國務院辦公廳名義發布，同時創業投資引導基金這股浪潮也正在蘇州、重慶、深圳、天津、武漢等地逐漸推進并蔓延。看來，一場“盛宴”就要開始了。但就像上海浦東科技投資有限公司總經理李勇軍所說：“新婚燕爾，幸福才是剛剛開始。”幸福婚姻是個不斷磨合的過程，誠然，需要不斷地找到平衡點。吉林省創業投資引導基金管理公司董事長解樹森也客觀地評論道，“現在地方政府基本都成立了引導基金，既是政府引導基金，但同時又有市場化的概念，所以事實上與創業投資引導資金指導意見可能存在著一定的矛盾之處。”
向前與向后
《指導意見》開宗明義地將引導基金界定為有責任、有目的、有傾向地去引導民間資金設立子基金，并進一步引導所扶持子基金挖掘當地的初創期企業中的好項目，并幫助它們成長壯大。而在中國，很多VC已失去了它本來初義，所謂“VC后移”已經不是一兩家的個別傾向，而是多種因素促成下產生的行業趨勢。
引導基金首先是要“引導”，通過引導讓資本起到放大的作用，過去的做法主要是通過財政資金設立國有獨資或控股、參股的創業投資公司。國家發改委財金司金融處處長劉健鈞舉例說，比如財政設立了13億元的國有全資的創投公司，那么它就只是13億元的創業投資資本，沒有放大。而現在的這種做法，將很好地發揮財政資金的杠桿框架作用，增加創業投資資本的供給，把社會資本引到創投行業里來。這一點對于VC來說是完全認同的，最早與上海浦東科投合作的德豐杰龍脈中國基金合伙人李廣新回顧當年合作的歷程時說：“第一是引導基金的放大作用，要求創投要按比例跟進放大后的資金，比如1:3的資金投入比例；第二是引導基金要求我們注冊在當地；第三是要求我們把投入的‘三塊錢’都投到當地的項目上，這些我們都做到了。”
引資后，政府引導基金的“層次要進一步”引導、放大。用劉健鈞的話說：“不僅是把民間資本引進到創業投資領域中來，而且還特別強調鼓勵所支持的創業投資企業積極投資創業中早期的創新型企業。”
“我們作為引導基金來說，在早中晚期的問題上要加以調和”，解樹森的態度就中立一些，“要有一定的比例投在前期，這是國家的一個原則。我們一般跟VC要深入探討這個問題，地方政府當然希望多做一些早期的地方項目。但VC不可能都這樣。”
而深創投北京分公司總經理劉綱認為，在投資早期項目上，VC與政府引導基金的平衡的確是一個很重要的問題。他根據行業經驗說：“一般來講，很多VC不會投資很早期的項目，有些VC可能在策略上會安排15％或者20％投資于早期項目，60％則投資于成長期項目，剩下的20％投資于Pre-IPO項目，所以與創投引導基金合作，要考慮這個平衡問題。”
北京發改委中小企業處處長郭俊峰接受本刊記者采訪時描述了對合作基金投向結構的設想，他說：“我們認可的是這樣一個結構，早、中、后的投資比例大致可分為四四二、四五一、四三三等幾種形式。”這方面政府創投引導基金“愿意來引導”。對根本不看前期、中期，主要看上市項目的VC，雖然很大又有名氣，但雙方在訴求點上的差異，會使“合作很困難”。
具體比例雖然會在實踐中摸索和變化，但我們看到四四二也好、四五一也罷，政府希望在“球場”布局上多放后衛，少來點上去就要求進球的前鋒。
政府傾向前，VC傾向后。雙方在投資策略上需要拔河，從而能達到最終的平衡。
VC需要什么？政府能給予什么？ VC會選擇一個什么地方的引導基金呢？劉健鈞打了一個比方：“引導基金就是一個航空母艦，航空母艦的目的是運送一隊隊戰斗機群。所以，只有那個地方有很寬海域的時候，飛機直航夠不著了，才需要航空母艦來支撐、運作這個戰斗機群的時候，那個航空母艦才能夠起到作用。假如說那個地方是一個沙漠，航空母艦就根本開不進去；如果那個地方的海域很窄，也沒必要用航空母艦。”所以，一個地方要有良好的創業創新環境，以至于可望形成創投企業集群的時候，引導基金才可能建巢棲息。
李廣新直率地說：“我們與引導基金在合作上有三條要求：第一是資金到位；第二是要求對項目上要支持，比如說各方面關系的協調、優惠政策等；第三是當地政府要在一些政策上給予落實。不是每個引導基金都能吸引人，所以我們會選擇適合自己的引導基金進行合作。合作中雙方互相都會有一些要求，肯定要互惠互利才行。”
每一個政府引導基金，總是希望在投資子基金以后，子基金投資的企業應該以當地企業為主，這一點從北京、杭州、天津、蘇州甚至一些縣級市等地已經設立的政府引導基金的合同條文中就可以看出，如杭州的政府引導基金要求子基金投資杭州市范圍內企業的資金不低于80％，北京中小企業創投引導基金就有一條規定：投資于北京區域內創業期中小企業的資金額度不低于引導基金出資額的兩倍。
而VC卻更愿意投向利益最大的點。解樹森談到了這一般是談判中VC明確的要求之一，“一般的VC都希望區域性的概念越小越好。作為比較大的VC，他們都有整體發展的概念，完全把資金陷在一個地方，如果又沒有充分的項目源，就發揮不了效率。商談中，VC一般希望能夠在區域限制上都開一點口，他們這一點的要求是比較明確的。”他說。
利益訴求點并不一致，雙方怎樣走到一起、如何尋求博弈下的平衡，找到合作的利益點？深創投北京分公司總經理劉綱說：“投資到本地，有些基金就難以做到，這個基金本來是投全國項目的，哪里有好項目就投向哪里，如果必須投向本地，很難平衡。”所以深創投采取與多家政府引導基金開展合作，深創投第一期基金與蘇州、淄博、南通、鄭州等6個城市的政府引導基金進行了合作，今年10月份，簽約13個，包括北京、上海、天津等，最近又有2個即將公布，最新的數字是21個。深創投本身“也有這個過程，但是由于我們公司是在全國建立的這種創投連鎖網絡，那么相對而言，這個平衡就比較容易。”劉綱說，“我們公司實質上是屬于創投母基金的概念，深創投集團在全國建立不同的分支機構，與各地的創投引導基金合作，就解決了引導基金要求只投在當地的矛盾。”至于投向早期或后期，“我們因為是比較大的機構，不是單一靠政府的管理費，所以對于深創投來說，有時候可以接受，但是對于有些公司就不一定能夠接受了。”確實，深創投能接受的，別人不一定能接受。因為放眼一望，深創投能有幾家？
引資與引智
杭州市市長蔡奇有一句話：“事實上，人才比項目更重要，引智比引資更重要。”這道出了引導基金和本土VC的共同心聲。雙方都在尋找理想的合適的對象，但現實卻與理想相差很遠。高能資本董事長王曉濱在與兩個直轄市的政府引導基金合作上深有體會。當時有六家資金去申請一個直轄市的引導基金時，其中有兩家VC的GP團隊完全不符合標準，三個管理人員中，一個是投行出身，另一個是曾經做管理的，另外一個雖然有國有大企業的經驗，但根本沒有做過投資，他們三人更沒有在一起合作過，就是這樣一個資金管理團隊，它已經獲得了引導基金的承諾。“我認為對于這樣的GP團隊，很難承擔引導基金的重任。”王曉濱說。
目前國內很多GP，特別是新興的GP，是由投行或證券投資人轉型過來的，先天的產業經驗缺失，又將大量的精力放置在Pre-IPO項目上，以追求快速的成功，而Pre-IPO項目的行業跨度之大，專業之千差萬別，因此在對項目的評價過程中，事實上更加放大了GP的產業缺陷，更加加劇了LP的擔憂和不信任。指導意見也特別強調“科學決策、防范風險”，然而從引導基金目前的現狀來看，專業投資人是極其匱乏的。其實這也是一個平衡木。郭俊峰表達了操作北京中小企業創業投資引導基金的態度：“和政府合作，你一定得是投資者，我們找的合作對象要求對方把資金投到合作的公司里。”他的觀點是，選擇VC的標準有兩點，一是有團隊，二是有實力，兩點后面的含義是強調他們要有資金投入到合作的公司里，并不是簡單的管理。如果經營者和所有者的分離太遠，經營者看中短期利益，就形成了利潤不考慮未來長遠承擔的風險，金融的衍生規律是越開發風險越大。所以和政府合作，GP一定要成為投資者，這樣才能建立一套風險防范機制。
吉林創投引導的解樹森從另一個角度闡述了引資、引智孰先孰后上的思考，他說：“從我們初創的引導基金來說，很希望合作的VC既是GP，也是LP，這是出于融資渠道上的考慮。因為拿吉林省來說，很大的問題就是資金瓶頸，所以希望更多的資金進入這個渠道。如果說引資和引智孰輕孰重，那肯定是吸納資金更重要了。”
北京中小企業引導基金目前已選擇了五家投資公司進行合作，他們分別是：深創投、啟迪投資、張江高科、銀河投資、晨光投資。其合作模式是：北京中小企業引導基金與這五家投資公司先分別成立合資公司，引導基金占30％以內，不超過30％，而且很明確，不當第一大股東，第一大股東由以上五家公司承擔，并引進投資者，共同成立合資公司，即基金，這是第一個層次。第二個層次是由以上公司型創業投資基金再委托專業管理公司管理。
劉綱認為，對這些有品牌、有業績的公司，應該逐步轉換在合作基金中的角色。他說：“在國際上我們GP只投資1％，LP投資99％；與政府合作引導基金是GP加LP的角色，政府方面只出30％，還有70％我們要投資或者是引進別的投資者，這樣一來，作為VC在全國擴張的時候就會面臨問題。”劉綱希望，以后在新設立的基金中成為一個主導GP的角色，創投機構能夠迅速地設立新基金，政府方面也能迅速地擴大政府創投引導基金的發展。
兩拍才能即合
郭俊峰說：“在中國有品牌又有業績的GP團隊，能夠完全讓人信賴，我個人看還需要兩三年去尋找、去建立。”引導基金想找到有品牌有業績的好的VC，這是美好的愿望，但仔細一想，凡有好品牌和業績的大牌VC，知名度已經很響了，項目源也很充足，它是否愿意與政府引導基金合作呢？
曾與上海浦東有過合作的聯想投資董事總經理劉二海的觀點可以印證這一點，他說：“我們更愿意與社保基金這樣大的機構合作。”究其原因，不外乎兩點：一是社保基金資金量大；二是社保基金相對限制條件少。
引導基金首先是要“引導”，因此有一個比例放大的問題，一般的比例是10％-30％之間。10億元，是目前引導基金的普遍規模，如果分散到每個子基金，平均就在三四千萬元，對于一個有品牌的大基金來說，資金量太少，對他們的吸引力也不是太大。相反，引導基金對那些需要有品牌支持的基金來說，意義更為重大。就拿聯想投資與浦東科投的合作的這支基金來看，總規模4億美元，其中有3.5億的美元基金，另外0.5億美元是等額的人民幣基金，而這0.5億美元等額的人民幣基金中也只有一部分是浦東科投的引導基金。
引導基金對VC定下標準，VC對引導基金也有選擇。“我們選擇引導基金并不是給錢就去。”李廣新說出了三個理由：第一是看有沒有項目源，有沒有機會和有沒有可能做成是最重要的，比如做早期項目投資，在張江就很好，價值就在于那里的項目源；第二要看跟當地的政府在投資理念上是否能達成一致；第三是在管理上是否可能提供便利之處，減少溝通環節。
解樹森告訴本刊記者，“我們這一年里更多的工作就是做項目庫，收集引導基金所要涉及到的各個領域的項目，把項目還要分門別類進行掌握。無論是從發改委系統和經委系統還是其他行業性的廳局，包括上市辦、證管辦，他們的項目源會盡量提供給我們。我們對投資公司來說最大的資源應該就是這個項目庫。”
在浦東科投公司的李勇軍看來，為什么德豐杰龍脈、聯想投資等公司愿意與之合作，自然有充足的理由。“做VC確實有它的規律在里面”，他說：“在美國也不見得到處都是VC，這說明VC對地域的選擇上有一定要求的。首先，浦東相對來講，屬于中國經濟發達地區的前沿，所以有很大的吸引力，因此地域優勢是很明顯的優勢；其次，因為做VC也需要產業資源、政府資源等各種各樣的資源，通過資金的紐帶連接起來，對將來VC做項目也是很有幫助的。另外，浦東科投在操作引導基金的過程中，遵循著一般的國際慣例，這樣很容易溝通，也很容易引起共鳴。”一年多來，浦東科投與11家創投機構簽訂了出資協議。目前，引導基金合同出資金額約6.2億元人民幣，引導社會資本超過100億元。
至于VC與引導基金之間的廣泛與深入的平衡問題，是很多VC碰到的一大問題。雖然大品牌創投搶手，但有些引導基金按照自己的邏輯在廣泛撒網。政府引導基金希望跟更多的基金開展合作力度，而作為VC，卻希望雙方能夠更穩定持續的合作。國際上的通常做法是，如果在第一期基金中合作得很好，那么第二期會繼續加大資金合作力度。對于已經與政府引導基金合作的VC最擔心的是，政府領導是五年一個任期，至于下一個基金的募集是否會繼續合作，是一個未知數。“引導基金本身要有規范化和持續性地運作，這就是我們碰到的最大問題。”李廣新說。
利益訴求
引導基金是以促進對中小企業的投資，或者對當地的創業投資為主旨的，是不以盈利為目的的，不同于一般的商業性基金。一般的商業性基金只要旗下的子基金找到好的企業，通過篩選、投資、風險控制和成功退出，運作過程即可以結束。所以，一般的商業基金的目標實現來自于一個個成功的“點”（企業），而不論這些點如何分散。而對政府引導基金來說，能夠通過投資一些創業企業，最終在當地產生幾個大的企業，當然是政府愿意看到的，但另一方面，政府更愿意看到，通過對一些企業的投資和引導，在當地帶動了一批成功的企業，從而形成了一些成功的“線”（產業）。所以，從這個意義上說，政府引導基金更重視對產業而非企業的引導。當本刊記者在采訪解樹森時，他印證了這一觀點，“將引進的資金注入到吉林省具備發展優勢的產業中，如汽車電子、化工、醫藥、新能源、新材料這些高成長的產業以及農業現代化等，通過市場化的引導基金運作，能夠真正使產業經營上有一個比較大的發展，這些也是省政府的考慮。”
另外，政府引導基金的考核是綜合目標的實現而非財務目標的實現。一般的FOF，無論是激進型的，還是穩健型的，最終評判其是否成功的標準都是基于財務目標的實現，但政府引導基金的不同在于，其目標是一種綜合性的目標，例如，是否通過對一些重點企業的扶持，實現了政府當初的產業發展構想，是否能通過對一些創業企業的支持，吸引海外人士回國創業等。《指導意見》明確，政府引導基金納入公共財政考核評價體系，也正是考慮到過分要求政府引導基金財務目標的實現，有可能會發生激勵效果的扭曲。
因此引導基金在運作過程中，政府希望管理的費用少一點，而VC則對管理費又是最敏感的。雙方的博弈也決定了它們的不同退出方式和分紅機制。據本刊記者了解，目前市場上引導基金的分紅機制有三種，第一種是不參與分紅，只要保證本金和利息的安全就可以了；第二種是可以承擔風險，也參與分紅，只是在幾年之內給一個回購的權利，即這個基金管理的比較好，就可以在這個時間限度之內回購，政府也就相當于不參與分紅了，但是如果考慮到有些基金做的不夠好，那么承擔風險也有相應的收益作為補償；第三種是承擔風險，參與分紅，只是分紅少一點。
深創投與各地政府引導基金合作的模式有三種：第一種是優先股的概念，參與分紅，還不叫優先股，但是保證它的股本的本金安全，有的是保證本息安全，比如說利息一般是按照同期國債利率，有的是按照銀行存款利息，有的是按照銀行貸款利息，利率不一樣；第二種就是政府的出資是可以承擔風險和參與分紅的，但是在4-6年之內，VC是可以按照最早的出資額或者是出資原值加上利息回購政府的股份；第三種是如果沒有回購，政府就和深創投共擔風險，既然承擔風險，也承擔收益，但是它把50％的收益給深創投的基金管理公司，而一般國際慣例這一比例是20％。看來，最終能拿到利潤的20％還是50％是需要雙方的實力談判了。
根據本刊記者了解，吉林創投引導和深圳創新投在吉林省將合作成立了一只基金，協議中的合作框架已經確定，將采用設定的優先股方式來取得固定回報。
公司與合伙
目前政府引導基金與VC的合作模式主要是三種方式，第一種是有限責任公司加管理公司的模式；第二種是有限合伙模式，即創業投資有限合伙企業；第三種實際上是直接委托管理。由于有些地方有管理公司，有的地方沒有管理公司，因此就直接委托當地的分支團隊來進行管理。
記者通過采訪發現，引導基金希望以公司制的形式運行。談到很多政府引導基金不愿意用有限合伙的形式，深創投劉綱分析了其中的一些原因。他認為，“很多地方政府之所以還是不愿意采用有限合伙企業的模式，是因為政府方往往先考慮到，要保證投入的本金安全，至于管理費、業績獎勵等是不是要先不提，或者提少點，業績獎勵等本金全部收回來之后再考慮。”
劉綱認為，合作中政府方都希望管理費少點、然后業績獎勵以后再提，這些都是表面的問題，根本上是“為了保證本金安全”。
劉綱看到了這種做法可能帶來的問題，“如果都這樣運作，政府的引導基金比如說20％、30％先收回來，那么基金在幾年以后才能夠分紅、采取業績獎勵。這種模式對基金的管理團隊以及對創投公司本身的發展是不利的。”
其實，郭俊峰談及政府引導基金的退出時，也有這方面的考慮。他說：“因為是公司，我們的退出就不是對單個項目的退出，這也是為什么我們要求設立公司制的原因，我們退出是要在公司這個層面上轉移股權，這樣更便于操作。”
看來矛盾點還在不同的時間點上不斷地涌現。政府設立的游戲規則當然要“保證資金安全”了。
